البحث عن اليقين داخل السلسلة في الأوقات المضطربة: تحليل ثلاث فئات من أصول التشفير المدرة للعائد

عندما يصبح العالم أكثر غموضًا، تصبح "اليقينية" أصلًا نادرًا. في عصر تتواجد فيه البجع الأسود والرؤوس الرمادية، يسعى المستثمرون ليس فقط لتحقيق العوائد، ولكن أيضًا للبحث عن الأصول التي يمكن أن تتجاوز التقلبات وتتمتع بدعم هيكلي. قد تمثل "الأصول المدرة للتشفير" في النظام المالي داخل السلسلة هذا الشكل الجديد من اليقينية.

هذه الأصول المشفرة ذات العوائد الثابتة أو المتغيرة تعود إلى مجال رؤية المستثمرين، لتصبح نقطة مرجعية لهم في البحث عن عوائد مستقرة في أوقات السوق المضطربة. لكن في عالم التشفير، "الفائدة" لم تعد مجرد قيمة الزمن لرأس المال، بل غالبًا ما تكون نتاج تصميم البروتوكول وتوقعات السوق. قد تأتي العوائد العالية من دخل الأصول الحقيقية، أو قد تخفي آليات تحفيز معقدة أو سلوكيات دعم. إذا كان المستثمرون يرغبون في العثور على "اليقين" الحقيقي في سوق التشفير، فإن ما يحتاجونه ليس مجرد جدول أسعار الفائدة، بل تحليل عميق للآليات الأساسية.

منذ أن بدأت الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي دورة رفع أسعار الفائدة في عام 2022، أصبح مفهوم "داخل السلسلة" متداولاً بشكل متزايد بين الناس. في مواجهة عالم الواقع الذي يحافظ على معدل فائدة خالٍ من المخاطر يتراوح بين 4-5% على المدى الطويل، بدأ مستثمرو التشفير في إعادة تقييم مصادر عائدات الأصول داخل السلسلة وبنية المخاطر. تتشكل سردية جديدة بهدوء - أصول التشفير المدرة للعائد، التي تحاول بناء منتجات مالية "تنافس البيئة الاقتصادية الكلية" داخل السلسلة.

ومع ذلك، فإن مصادر العائد من الأصول المدرة للفائدة تختلف اختلافًا كبيرًا. من التدفقات النقدية "التي تنتجها" البروتوكولات نفسها، إلى أوهام العائد المعتمدة على الحوافز الخارجية، وصولاً إلى ربط وتكييف أنظمة أسعار الفائدة خارج السلسلة، تعكس الهياكل المختلفة آليات استدامة وتسعير مخاطر مختلفة تمامًا. يمكننا تقسيم الأصول المدرة للفائدة في التطبيقات اللامركزية الحالية بشكل تقريبي إلى ثلاث فئات، وهي العائدات الخارجية، والعائدات الداخلية، والأصول المرتبطة بالعالم الحقيقي.

العائد الخارجي: وهم الفائدة المدفوع بالمساعدات

ظهور العوائد الخارجية هو تجسيد للمنطق السريع للنمو في المراحل المبكرة من تطوير DeFi. في غياب الطلب الناضج من المستخدمين وتدفق نقدي حقيقي، استبدل السوق بـ"وهم التحفيز". مثلما كانت منصات مشاركة سيارات الأجرة المبكرة تستخدم الدعم المالي لجذب المستخدمين، بعد أن أطلقت Compound "تعدين السيولة"، قدمت عدة نظم بيئية أيضًا حوافز ضخمة من الرموز، في محاولة لشراء انتباه المستخدمين والأصول المقفلة من خلال "تقديم العوائد".

ومع ذلك، فإن هذه الأنواع من الدعم تشبه في جوهرها عمليات قصيرة الأجل "تدفع" بها الأسواق المالية من أجل مؤشرات النمو، بدلاً من كونها نمطاً مستداماً من الأرباح. لقد أصبحت في وقت ما المعيار القياسي لإطلاق البروتوكولات الجديدة، سواء كانت Layer2 أو سلاسل الكتل المعيارية، أو LSDfi أو SocialFi، حيث كانت منطق الحوافز متشابهة: تعتمد على تدفقات جديدة من الأموال أو تضخم الرموز، وهيكلها قريب من "بونزي". تجذب المنصات المستخدمين لإيداع الأموال من خلال عوائد مرتفعة، ثم تؤخر الدفع من خلال "قواعد فتح معقدة". وغالباً ما تكون تلك العوائد السنوية التي تصل إلى مئات أو آلاف النسب، مجرد رموز "مطبوع" بها المنصة.

كان انهيار Terra في عام 2022 هو هذا بالضبط: كانت هذه البيئة توفر عوائد سنوية على ودائع عملة UST المستقرة تصل إلى 20% من خلال بروتوكول Anchor، مما جذب عددًا كبيرًا من المستخدمين. كانت العوائد تعتمد بشكل رئيسي على الدعم الخارجي وليس على الدخل الحقيقي داخل هذه البيئة.

من خلال التجارب التاريخية، عندما تضعف الحوافز الخارجية، سيتم بيع كميات كبيرة من رموز الدعم، مما يضر بثقة المستخدمين، مما يؤدي إلى حدوث دوامة موت بين TVL وسعر الرمز. وفقًا للإحصاءات، بعد تلاشي ذروة صيف DeFi في عام 2022، انخفضت القيمة السوقية لحوالي 30% من مشاريع DeFi بأكثر من 90%، وهو ما يرتبط بشكل كبير بالزيادة المفرطة في الدعم.

إذا كان المستثمرون يرغبون في البحث عن "تدفق نقدي مستقر"، يجب أن يكونوا أكثر حذراً بشأن ما إذا كانت هناك آلية حقيقية لإنشاء القيمة وراء العائدات. استخدام تعهدات التضخم المستقبلية لعوائد اليوم، ليس في النهاية نموذج عمل مستدام.

العائدات الداخلية: إعادة توزيع القيمة الاستخدامية

ببساطة، يعتمد البروتوكول على الأموال التي يجنيها من "إنجاز الأعمال" لتوزيعها على المستخدمين. إنه لا يعتمد على إصدار العملات لجذب الناس، ولا يعتمد على الدعم أو الإمدادات الخارجية، بل يولد إيرادات بشكل طبيعي من أنشطة الأعمال الحقيقية، مثل فوائد القروض، ورسوم المعاملات، وحتى الغرامات في حالات التخلف عن السداد. هذه الإيرادات تشبه "الأرباح" في التمويل التقليدي، ولذلك يُطلق عليها أيضًا "تدفق نقدي يشبه الأرباح" في التشفير.

أكبر ميزة من هذه الأنواع من العوائد هي دائرتها المغلقة واستدامتها: منطق الربح واضح، وهيكلها أكثر صحة. طالما أن البروتوكول يعمل، وهناك مستخدمون يستخدمونه، فستكون هناك عوائد، دون الحاجة إلى الاعتماد على الأموال الساخنة أو الحوافز التضخمية للحفاظ على التشغيل.

لذا من خلال فهم ما "يولد" هذا، يمكننا تقييم مدى دقة عائداته. يمكننا تقسيم هذه الأنواع من الإيرادات إلى ثلاثة نماذج:

الفئة الأولى هي "فارق الفائدة على الإقراض". هذه هي واحدة من أكثر الأنماط شيوعًا وأسهلها في الفهم في بداية DeFi. يقوم المستخدمون بإيداع الأموال في بروتوكول الإقراض، حيث يقوم البروتوكول بتوفيق المقترضين والمقرضين، ويحقق البروتوكول من ذلك فارق الفائدة. جوهرها مشابه لنموذج "الإيداع والإقراض" في البنوك التقليدية. يتم دفع الفائدة من قبل المقترضين، ويحقق المقرضون جزءًا منها كعائد. هذه الآلية تتميز بالشفافية في الهيكل، وكفاءة في التشغيل، ولكن مستوى العائد مرتبط ارتباطًا وثيقًا بمشاعر السوق، فعندما تنخفض الشهية العامة للمخاطر أو تتقلص سيولة السوق، فإن معدلات الفائدة والعائد ستنخفض أيضًا.

الفئة الثانية هي "نوع استرداد رسوم المعاملات". هذه الآلية من العوائد أقرب إلى نموذج توزيع الأرباح للمساهمين في الشركات التقليدية، أو هيكل مشاركة الأرباح حيث يحصل الشركاء المحددون على عوائد حسب نسبة الإيرادات. في هذا الإطار، سيقوم البروتوكول بإعادة جزء من الإيرادات التشغيلية (مثل رسوم المعاملات) إلى المشاركين الذين يقدمون الدعم الموارد له، مثل مزودي السيولة أو المراهنين على الرموز.

باعتبار أحد البورصات اللامركزية مثالًا، ستقوم البروتوكولات بتوزيع جزء من رسوم المعاملات التي تنتجها البورصة، وفقًا لنسبة معينة، على المستخدمين الذين يوفرون السيولة لها. في عام 2024، قدم بروتوكول معين على الشبكة الرئيسية لإيثيريوم عائدًا سنويًا يتراوح بين 5%-8% لبركة السيولة المستقرة، بينما يمكن للمراهنين في بعض الفترات الحصول على عائد سنوي يزيد عن 10%. تأتي هذه الإيرادات بالكامل من الأنشطة الاقتصادية الداخلية للبروتوكول، مثل فوائد الإقراض ورسوم المعاملات، ولا تعتمد على الدعم الخارجي.

بالمقارنة مع آلية "فارق أسعار الفائدة على القروض" الأكثر قربًا من نموذج البنوك، فإن عائد "نموذج رد رسوم الخدمة" يعتمد بشكل كبير على نشاط السوق الخاص بالبروتوكول نفسه. بعبارة أخرى، فإن عائده مرتبط مباشرة بحجم الأعمال للبروتوكول: كلما زادت المعاملات، زادت الأرباح، وعندما تقل المعاملات، تتقلب الإيرادات كذلك. لذلك، فإن استقراره وقدرته على مقاومة مخاطر الدورة الاقتصادية غالبًا ما تكون أقل من نموذج القروض.

الفئة الثالثة هي "خدمات البروتوكول" العائدات. هذه هي أكثر أنواع الدخل الداخلي ابتكارًا هيكليًا في المالية المشفرة، حيث تشبه منطقيًا نموذج تقديم مزودي خدمات البنية التحتية في الأعمال التقليدية للخدمات الأساسية للعملاء مقابل رسوم.

كمثال على بروتوكول معين، من خلال آلية "إعادة الرهن"، يتم توفير الدعم الأمني للأنظمة الأخرى ومن ثم الحصول على العوائد. هذه العوائد لا تعتمد على أسعار الفائدة على القروض أو رسوم المعاملات، بل تأتي من التسعير السوقي لقدرة البروتوكول على تقديم الخدمات. إنها تعكس القيمة السوقية للبنية التحتية داخل السلسلة باعتبارها "سلعة عامة". هذا الشكل من العوائد أكثر تنوعًا، وقد يشمل نقاط رمزية، حقوق حوكمة، وحتى عوائد متوقعة لم تتحقق بعد في المستقبل، مما يظهر ابتكارًا هيكليًا قويًا وطويل الأجل.

في الصناعات التقليدية، يمكن مقارنتها بمقدمي خدمات السحاب الذين يقدمون خدمات الحوسبة والأمان للشركات ويتقاضون رسومًا، أو المؤسسات المالية الأساسية التي تقدم ضمانات الثقة للنظام وتحصل على الإيرادات. رغم أن هذه الخدمات لا تشارك مباشرة في المعاملات النهائية، إلا أنها تعتبر دعمًا أساسيًا لا غنى عنه في النظام بأكمله.

الواقع الحقيقي لمعدل الفائدة داخل السلسلة: ارتفاع RWA وعملات مستقرة بفائدة

تسعى المزيد من رؤوس الأموال في السوق حالياً إلى تحقيق آلية عائد أكثر استقرارًا وقابلية للتنبؤ: ربط أصول داخل السلسلة بمعدلات الفائدة في العالم الحقيقي. تتمحور هذه المنطق حول: ربط العملات المستقرة داخل السلسلة أو أصول التشفير بأدوات مالية ذات مخاطر منخفضة خارج السلسلة، مثل سندات الخزانة قصيرة الأجل، وصناديق سوق المال، أو ائتمان المؤسسات، مما يتيح الحصول على "معدل فائدة مؤكد من العالم المالي التقليدي" مع الحفاظ على مرونة أصول التشفير. تشمل المشاريع الممثلة تكوين DAO معين في سندات الخزانة، وطرح مشروع معين لرمز مرتبط بصندوق ETF، بالإضافة إلى صندوق سوق المال الرمزي لشركة إدارة الأصول معينة. تحاول هذه البروتوكولات "إدخال معدل الفائدة الأساسي لمجلس الاحتياطي الفيدرالي داخل السلسلة" كهيكل عائد أساسي.

في الوقت نفسه، بدأت العملات المستقرة التي تُحتسب الفائدة كنوع من المشتقات للأصول الحقيقية (RWA) في الظهور. على عكس العملات المستقرة التقليدية، فإن هذه الأصول لا ترتبط بالدولار بشكل سلبي، بل تقوم بنقل العائدات داخل السلسلة إلى الرموز نفسها. ومن الأمثلة النموذجية على ذلك USDM من مشروع معين و USDY من مشروع آخر، حيث يتم احتساب الفائدة يومياً وتأتي العائدات من السندات الحكومية قصيرة الأجل. من خلال الاستثمار في السندات الأمريكية، تقدم USDY للمستخدمين عائدات مستقرة، حيث تصل العائدات إلى حوالي 4%، وهو أعلى من حسابات التوفير التقليدية التي تصل إلى 0.5%.

إنهم يحاولون إعادة تشكيل منطق استخدام "الدولار الرقمي" ليكون أكثر شبهاً بـ "حساب الفائدة" داخل السلسلة.

تحت تأثير الاتصال RWA، يعتبر RWA+PayFi أيضًا سيناريو يستحق الانتباه في المستقبل: دمج الأصول ذات العائد الثابت مباشرة في أدوات الدفع، مما يكسر الثنائية بين "الأصول" و"السيولة". من ناحية، يمكن للمستخدمين الاستمتاع بعوائد الفائدة أثناء احتفاظهم بالعملات المشفرة، ومن ناحية أخرى، لا تحتاج سيناريوهات الدفع إلى التضحية بكفاءة رأس المال. مثل المنتجات التي أطلقتها بعض البورصات على حسابات USDC ذات العوائد التلقائية على L2، التي لم تعزز فقط جاذبية العملات المشفرة في المعاملات الفعلية، بل فتحت أيضًا مشاهد استخدام جديدة للعملات المستقرة - من "الدولار في الحساب" إلى "رأس المال في المياه الجارية".

ثلاثة مؤشرات للبحث عن الأصول ذات العائد المستدام

تطور منطق "أصول الدخل" في التشفير يعكس في الواقع عملية عودة السوق تدريجياً إلى العقلانية وإعادة تعريف "العائد المستدام". من الحوافز المرتفعة للتضخم في البداية، ودعم الرموز الحاكمة، إلى الآن حيث تؤكد المزيد من البروتوكولات على قدرتها على خلق العائدات وحتى الربط مع منحنى العائدات خارج السلسلة، فإن تصميم الهيكل بدأ يخرج من المرحلة الخشنة لـ "تجميع الأموال بطريقة داخلية" ويتجه نحو تسعير المخاطر بشكل أكثر شفافية ودقة. خاصة في ظل بقاء المعدلات الكلية مرتفعة، يتعين على النظام المشفر المشاركة في المنافسة العالمية لرأس المال، ويجب أن يبني "معقولية العائدات" و"منطق ملاءمة السيولة" بشكل أقوى. بالنسبة للمستثمرين الذين يسعون لتحقيق عائدات مستقرة، يمكن أن تساعد المؤشرات الثلاثة التالية في تقييم استدامة أصول الدخل بشكل فعال:

1. هل مصدر العائدات "داخلي" ومستدام؟ الأصول المدرة للعائدات التي تتمتع بميزة تنافسية يجب أن تأتي عائداتها من أعمال البروتوكول نفسه، مثل فوائد الإقراض، ورسوم المعاملات، وما إلى ذلك. إذا كانت العوائد تعتمد بشكل أساسي على الحوافز والتعويضات قصيرة الأجل، فإنها تشبه "قرع الطبول وتمرير الزهور": الحوافز موجودة، والعوائد موجودة؛ ولكن عندما تتوقف الحوافز، ستغادر الأموال. هذا النوع من السلوك "الحوافزي" قصير الأجل إذا تحول إلى حوافز طويلة الأجل، فسيستنفد أموال المشروع، ومن السهل الدخول في حلقة الموت المزدوجة من انخفاض TVL وسعر العملة.

2. هل الهيكل شفاف؟ تأتي الثقة داخل السلسلة من الشفافية العامة. عندما يغادر المستثمرون بيئة الاستثمار المألوفة التي تدعمها مؤسسات مثل البنوك في القطاع المالي التقليدي، كيف يمكنهم التقييم؟ هل تدفق الأموال داخل السلسلة واضح؟ هل يمكن التحقق من توزيع الفوائد؟ هل توجد مخاطر الحفظ المركزي؟ إذا لم يتم توضيح هذه الأسئلة، فإنها ستندرج تحت العمليات المغلقة، مما يجعل النظام معرضًا لضعفاته. بينما الهيكل المالي الواضح وآلية الشفافية والعثور عليها داخل السلسلة هي الضمان الحقيقي.

3. هل العائد يستحق تكلفة الفرصة البديلة في الواقع؟ في ظل استمرار الاحتياطي الفيدرالي في الحفاظ على أسعار الفائدة العالية، إذا كانت عوائد المنتجات داخل السلسلة أقل من عائدات السندات الحكومية، فمن المؤكد أنها ستجد صعوبة في جذب الأموال العقلانية. إذا كان بالإمكان ربط عوائد داخل السلسلة بمعايير واقعية مثل T-Bill، فليس فقط أنها ستكون أكثر استقرارًا، بل قد تصبح أيضًا "مرجع أسعار الفائدة" داخل السلسلة.

ومع ذلك، حتى "الأصول المدرة للدخل" ليست أبداً أصولاً خالية من المخاطر حقاً. إنهم